Zeg nu zelf, er zijn ergere dingen in het leven dan de missie van een lingeriefabrikant.  De voorbije week kwam Van de Velde in het nieuws met ietwat "teleurstellende cijfers", tenminste dat was te lezen in de De Tijd. 

Voor alle duidelijkheid: Van de Velde is een financieel zeer gezond bedrijf.  Het is al meermaals gezegd in deze blogs dat cijfers niet alles zeggen. De kunst is natuurlijk om op basis van de cijfers toch dingen te zien die minder voor de hand liggen, maar wel cruciaal zijn. In die optiek is het een prima gelegenheid om het verband tussen een aantal kerncijfers te bekijken. Het inzicht is verrassend.

De gedetailleerde cijfers van Van de Velde zijn allemaal te vinden op de website, maar we beperken ons tot de kerncijfers.

Voor de goede orde eerst even een korte recap van de gebruikte terminologie.  
​
- Omzet: dit cijfer spreekt voor zich uiteraard. Het gaat hier om de verkopen aan klanten. (De registratie gebeurt op het moment dat de factuur wordt opgemaakt.)

- EBITDA:

• Afkorting die staat voor : "Earnings before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization" .  Nogal technisch om dit toe te lichten, en niet belangrijk. Handiger is om EBITDA op de onderstaande manier te lezen.
• Omzet - (in)directe kosten - loonkosten, een operationeel tussenresultaat waarbij van de omzet de operationele kosten, die we ook effectief dienen te betalen, worden afgetrokken. 

- EBIT:

• EBITDA - de operationele kosten (of opbrengsten) die we niet in deze periode betalen. Technisch gesproken gaat het hier meestal om het stukje van de gedane investeringen die we ten laste nemen van het resultaat in de betreffende periode.  Maar het kan ook gaan om pure afboekingen. Alles samen zijn het allemaal  correcties op het vermogen, zonder een effect op de kaspositie in de periode van rapportering. Dit zijn de non-cash items, kortweg NCI. Deze NCI zijn gelijk aan de DA uit de term EBITDA.
• Een andere manier om dit voor te stellen is om bij EBIT de laatste component, DA, terug op te tellen maar het nadeel hiervan is dat deze manier van voorstelling de indruk geeft dat deze 'DA' de EBITDA mee bepalen en dat is heus niet zo. Een klassieke misvatting. 

Het verschil tussen EBITDA en EBIT zijn dus de "DA", die we "NCI" noemen en die in gewone mensentaal correcties op het vermogen zijn zonder een fysieke geldbeweging. 


Operationele cashflow (OCF):  EBIT houdt geen rekening met de effectieve betalingen van klanten en aan leveranciers en kan dus een vals beeld geven van de operationele cashpositie.  De boekhouding, hier de resultatenrekening , registreert transacties zonder rekening te houden met geldbewegingen. En dat is niet handig. Daarom worden er correcties gemaakt en worden de geldbewegingen mee in kaart gebracht. 

We hebben nu omzet, EBIT, EBITDA en OCF maar er ontbreekt nog een marge.  Cashflow is immers altijd het resultaat van volume én marge. 

De operationele marge is heel eenvoudig EBIT uitgedrukt in een percentage van de omzet. 
Dit is uiteraard niet de marge die wordt gehanteerd om verkoopprijzen te berekenen. Om een analyse te maken is de operationele marge wel handig omdat ze net de 'missing link' is in de verbanden tussen de kerncijfers. 

Dit even als aanloop om naar de kern van het verhaal te komen. 

Eerst nog even de kerncijfers zoals Van de Velde ze zelf publiceert.

Wat zijn enkele opvallende elementen uit deze kerncijfers?
- Een operationele marge van meer dan 20% is ronduit verbluffend. Vele bedrijven zitten maar in de buurt van 5%.  
- Omzet stabiliseert vanaf 2015 en operationele marge wel lichtjes onder druk.
- De toename van de omzet van 2013 tot 2017 heeft geen merkelijke verbetering van de operationele marge en cashflow opgeleverd.

In het artikel van De Tijd staat verder dat een steeds groter deel van omzet uit onlinever-kopen komt.  Bij een globaal stagnerende omzet betekent dit dus dat er minder verkopen zijn via het klassieke kanaal, de fysieke winkels.

Om de onlineverkopen verder te verhogen zijn evenwel nog extra investeringen nodig in IT.  Met de huidige marges, en ook al zijn ze dalend, maakt niemand zich op korte termijn zorgen om de return uit deze investeringen. 

Pas in 2015 is men gaan inzetten op online en die strategie werpt per saldo nog geen vruchten af. Maar het is wel duidelijk dat deze investeringen vooral dienen om stand te kunnen houden.  Onmogelijk om te zeggen wat de resultaten zouden zijn geweest zonder deze investeringen. 

Met enkel te kijken naar omzet en EBITDA schiet je dus weinig op. Om echt zinnige dingen te zeggen over dit bedrijf  zijn meer gegevens nodig en moet je de business goed kunnen doorgronden, maar het is wel typisch dat sterke cijfers en mooie marges een bedrijf in slaap kunnen wiegen.  

Een financiële wetmatigheid is immers wel dat als marges beginnen te dalen de vraag niet is of ze blijven dalen, maar hoe snel ze dalen....

Een vraag die ondernemers zich vaak stellen is welke concrete financiële cijfers nu het meest relevant zijn. Voor financiële mensen is dit een frustrerende vraag omdat er geen eenduidig antwoord is. Gelukkig kan je zonder financiële expertise ook inzicht en houvast krijgen. Maar eerst even iets over de wetmatigheden.

Wet 1: Niet alles wat belangrijk is kan worden vertaald in (financiële) cijfers.
Eigenlijk is dit dé grote ontnuchtering. Zelfs met een gedegen en heel professionele reporting zijn er altijd elementen die nergens terug te vinden zijn in de cijfers. Het gevolg hiervan is dat de financiële werkelijkheid niet de ganse werkelijkheid omvat. M.a.w. de cijfers zeggen niet alles.

Wet 2: Cijfers liegen niet
Ook al vertellen de cijfers niet het hele verhaal, ze geven wel informatie die uiterst zinvol is. Wat we in de cijfers bijvoorbeeld wel heel duidelijk kunnen zien zijn de middelen die in de onderneming zitten en of deze middelen op korte termijn voldoende zijn om niet in de problemen te komen.

Wet 3: Wees kritisch
De wereld van financiële rapportering is niet transparant. Sterker nog, veel ondernemers begrijpen de extra verklaringen en toelichtingen niet die vanuit deze hoek komen. Beperk de gewenste toelichting hier strikt tot de achtergrond bij de cijfers en wees kritisch voor de (mogelijke) adviezen.
Financiële mensen kunnen je wel zeggen wat je niet mag doen, maar kunnen niet zeggen wat je net wel anders of beter moet dat doen. Er moet een verschil zijn en blijven tussen financieel en strategisch advies. De strategie stippel je als ondernemer zelf uit, wel rekening houdende met de financiële mogelijkheden en beperkingen.

Wet 4: Cash is king!
Laat je niets wijsmaken. Alles draait om cash. Maar cash valt niet zomaar uit de lucht. Kort door de bocht is cash het resultaat van een weloverwogen mix van volume én marge. Enkel volume draaien zonder marge is vragen om problemen, en met een hoge marge zonder volume schiet je ook niets op.
​
Wet 5: Middelen zijn schaars.
De quote van Mark Twain dat “banken je een paraplu geven als de zon schijnt en hem terugnemen als het regent” is onzin. De middelen die je van derden nodig hebt zijn geen paraplu, en dienen niet om je bescherming te geven.  Je kan enkel aanspraak maken op (extra) middelen als het voor de investeerders duidelijk is dat je er zinnige dingen mee doet. 

 
 
Vorige week werd Spotify geïntroduceerd op de beurs. De waarde van Spotify schommelt momenteel rond de 30 miljard dollar. Een succes.

“Spotify is dan wel 29 miljard waard, het bedrijf heeft nog nooit winst gemaakt.  Vorig jaar was er zelfs een recordverlies van 1,2 miljard euro op een omzet van meer dan 4 miljard. Dat komt vooral doordat Spotify hoge vergoedingen moet uitbetalen aan de platenlabels en muzikanten.” ( VRT NWS, 3 april 2018)

Een bedrijf dat verlieslatend is kan dus enorm veel waard zijn. Dat heeft alles te maken met de verwachtingen voor de toekomst. Experten voorspellen een enorme groei van de betalende abonnees en daardoor stijgen de inkomsten exponentieel. Uiteraard nemen de kosten ook toe, maar niet in dezelfde mate. Verlies wordt hierdoor omgebogen in winst. En die hoge winst zorgt voor een hoge waarde van het bedrijf.
 
Wat is de rol van cashflow dan?
Zoals eerder vermeld, er zijn verschillende cashflows en voor een goed begrip beperken we cashflow hier even tot de operationele cashflow, afgekort OCF.  Deze OCF is dé brandstof voor het bedrijf, maar dient zijn energie ook te krijgen van andere geldstromen.
Winst (of verlies) is een onderdeel van de OCF. De winst is het verschil tussen alle opbrengsten en alle kosten voor een bepaalde periode. In kosten, en ook in opbrengsten zitten elementen die geen effect hebben op de kaspositie maar die wel mee het resultaat bepalen, dit zijn de non-cash items (NCI). Voorbeelden van NCI zijn afschrijvingen, waardeverminderingen, herwaarderingen,…
Even samengevat:

• resultaat na belastingen = winst/verlies na belastingen = opbrengsten – kosten

(in dit resultaat zijn non-cash items (NCI) al in mindering gebracht en om ze te neutraliseren is een handige rekenmethode om ze bij het resultaat op te tellen)

• Resultaat + NCI = OCF

 
Maar wat zijn nu de verbanden?
De boekhoudkundige link tussen winst en operationele cashflow zijn dus de elementen die geen kasbewegingen zijn, maar wat betekent dit in gewone mensentaal en wat heeft dit met Spotify te maken?

Als aandeelhouders ben je finaal enkel geïnteresseerd in winst want dat is wat in het bedrijf blijft en waar je aanspraak kan op maken als aandeelhouder.  Cashflow heb je nodig om je verplichtingen na te komen en “in business” te blijven. Met meer cashflow heb je de facto meer surplus en dus meer winst. Die winst is ook cashflow natuurlijk, maar daar zitten geen rechtstreekse verplichtingen aan.

De evenwichtsoefening in een bedrijf is om een goede proportie te hebben tussen de geldstromen en de verplichtingen die dienen te worden nagekomen.

Meer cash levert in de regel meer winst en meer winst zorgt voor het verhogen van cash, omdat winst meer de ultieme graadmeter is voor de gezondheid van een bedrijf dan cashflow. En terecht. Hoe gezonder het bedrijf, hoe makkelijker het is om investeerders aan te trekken. Maar hoe meer winst een bedrijf maakt hoe minder middelen van derden nodig zijn omdat de middelen intern worden gegenereerd.

In het geval van Spotify heeft de beursgang geen rechtstreekse financiële impact op de beschikbare cash in de vennootschap omdat er geen bijkomende aandelen zijn uitgegeven. Wat de echte redenen zijn zal pas binnen verloop van tijd duidelijk worden.  Het is alleszins nu wel zo dat de markt een waarde geeft aan het bedrijf. De markt kan zich wel vergissen omdat niemand de toekomst kan voorspellen.

Het is wel heel ongewoon dat een bedrijf dat verlies maakt, en enkel via een deal met zijn leveranciers cash heeft om te overleven zoveel waarde kan hebben. Maar hiermee is net aangetoond dat er geen eenduidige financiële wetmatigheden zijn. De enige wetmatigheid is dat winst zorgt voor waarde, in dit geval toekomstige winst.

Een interessante bedenking hierbij is dat non-cash items ook van naderbij dienen te worden bekeken en finaal dienen te worden geanalyseerd op hun toekomstig winstpotentieel en niet als een steriel boekhoudkundig gegeven. In de berekening van een cashflow spelen ze geen rol. (Ze worden wel opgeteld in de berekening hoger, maar ze werden eerder al in mindering gebracht en dus zijn ze neutraal.)

Omdat cashflow en winst andere begrippen zijn, en een ander deel van het verhaal vertellen dienen ze steeds in samenhang te worden gezien. Bedrijven die wel cashflow generen, maar (op termijn) geen winst draaien hebben een probleem. Cashflow kan en mag nooit een doel op zich zijn. Ook al zullen banken bijvoorbeeld liever kijken naar cashflow, het kan hachelijk zijn om kredieten te structuren voor investeringen die uiteindelijk niet zorgen voor winst.
​
Winst kan dan wel worden gestuurd, vooral om fiscale redenen, als ze vroeg of laat niet opduikt is dat een veeg teken. We duimen voor Spotify…😊
 
 

Spotify trekt naar de beurs. Over de opzet en de techniciteit van de beursgang is genoeg te lezen via andere kanalen. Er zitten tal van boeiende aspecten aan dit bedrijf, zowel voor de muziekliefhebbers als voor de financieel geïnteresseerden
​
Het businessmodel is relatief eenvoudig: muziek online “verkopen”. De klanten zijn de mensen die naar muziek luisteren, en de leveranciers de producenten van muziek of de artiesten. Reclame zorgt ook voor (beperkte) inkomsten, maar de omzet komt hoofdzakelijk via de gebruikers die een maandelijkse fee betalen om de muziek te streamen.

De kosten van Spotify zijn in grote lijnen: sales & marketing, productontwikkeling en lonen. Uiteraard zijn er ook nog kleinere algemene operationele kosten.
Het verschil tussen de omzet (de inkomsten uit reclame en de maandelijkse abonnementen) en de operationele kosten is negatief. Spotify draait dus operationeel met verlies! In gewone mensentaal: de eigenlijke business genereert onvoldoende opbrengsten om de kosten te dekken.
Omdat Spotify nog enorme groeimogelijkheden heeft zijn de verwachtingen evenwel dat dit in de volgende jaren kan worden omgebogen in een operationele winst.

Maar hoe zit dat dan met de cashflow?

In de vorige blogs werd algemeen aangegeven dat kosten en opbrengsten geen rekening houden met de effectieve betalingen. Cashflow doet dat wel.

Net omdat kosten en opbrengsten niet gekoppeld zijn aan betalingen geven ze dus geen inzicht in de geldstromen. Gelukkig zijn er wel technieken om dit wel in kaart te brengen, maar het is even handiger om dit uit te leggen zonder deze technieken.

De vertreksituatie is dat de operationele opbrengsten lager zijn dan de operationele kosten. Er is een operationeel verlies. Maar kosten moet je vroeg of laat we betalen. In dit geval is een late betaling van de kosten de enige manier om operationeel een geldstroom te hebben.
​
De operationele cashflow is positief, maar is dat enkel maar omdat de leveranciers hun facturen met (enorme) vertraging betaald krijgen.  In het geval van Spotify gaat het om de artiesten, of meer concreet de diverse muziekmaatschappijen.
 
Als gebruiker betaal je onmiddellijk voor het beluisteren van het nieuwste nummer van Coldplay, maar de band zelf moet wel een hele poos wachten op de betaling van de auteursrechten. In het geval van Coldplay is dat misschien minder een probleem dan voor een beginnende of onbekende artiest.
Over de juiste afspraken die hier tussen Spotify en de muziekindustrie zijn gemaakt kunnen geen uitspraken worden gedaan, maar volgende conclusies kunnen wel worden gemaakt:

• Als er geen andere geldstromen zijn zoals bijvoorbeeld het aantrekken van krediet of verhogen van kapitaal, en er gaat nog geld naar investeringen dan is een operationeel verlies enkel op te vangen door late betalingen aan leveranciers.
• De bereidheid van de leveranciers om deze lange termijnen te aanvaarden betekent een afhankelijkheid voor Spotify.
• De leveranciers financieren (deels) de groei van Spotify.
• Het verschil tussen een resultaat (winst of verlies) en een cashflow maakt een wereld van verschil, maar toch zijn ze beide cruciaal.
• Dé uitdaging voor het management is om het operationeel verlies om te buigen in een operationele winst, en de operationele cashflow verder te versterken.

 
De operationele cashflow zal net ook dé motor zijn om (op termijn) extra middelen aan te trekken en naar een beter evenwicht te komen met de andere geldstromen.
De andere geldstromen hebben een heel specifieke dynamiek met de operationele cashflow. In de specifieke situatie van Spotify zullen investeringen voor een heel direct effect op de operationele cashflow moeten zorgen anders komt deze nog meer onder druk. De oplossing is natuurlijk om extra middelen aan te trekken, maar net hiervoor is een operationeel verlies niet handig. Kortom, alles is met alles verbonden.
Zoals elke playlist heel individueel is, is ook deze mix van geldstromen heel specifiek voor een bedrijf. Net daarom is een analyse geen wetenschap, maar een kunst. Zoals muziek!